Por Juan Carlos Protasi

¿Qué pasará con el dólar? Es la pregunta que todos se hacen y esta incertidumbre está frenando muchas decisiones.

El telón de fondo del escenario internacional sigue siendo muy complejo. Un broker amigo de Nueva Cork me decía: “Yo veo a los mercados como si estuvieran adentro de una lavarropa: rotación a la derecha a 500 revoluciones por minuto, rotación a la izquierda a 1000 revoluciones por minuto, nueva rotación a la derecha a 750 revoluciones por minuto, etc. Todo termina en un mareo que permite entender poco o nada lo que pasa”.

Aquí en Uruguay pasa otro tanto a pesar de que la crisis no ha golpeado mucho todavía salvo en una caída superior al 10% en los bonos y una suba del dólar. Cuesta pronosticar cómo evolucionarán las cotizaciones futuras debido a que una comprensión a fondo de lo que pasa afuera es difícil porque detrás de los eventos están las decisiones políticas de gobiernos y entidades. Estos tampoco saben mucho lo qué hacer ni tienen el poder político para tomar decisiones. El caso de Merkel en Alemania es el ejemplo más claro.


Un repaso de la situación mundial

Tanto en los EE.UU. como en Europa las economías están creciendo lentamente y el riesgo de caer en una recesión ha aumentado. El economista Nouriel Roubini pronosticó en 2008 una probable recesión en forma de W. Ahora Bill Gross, CEO de PIMCO, el mayor fondo de bonos del mercado, y George Soros, entre otros, están pronosticando una nueva recesión en 2012, adhiriéndose a aquél pronóstico que se había calificado de agorero.

A finales de agosto, Goldman Sachs, Moody’s y Bank Of América aumentaron la probabilidad de una recesión, acusando errores políticos recientes en Estados Unidos y Europa, que trajeron en el primer caso el recorte en la calificación crediticia estadounidense por parte de Standard & Poor’s. Recientemente Roubini pronosticó que las economías avanzadas se dirigen irremediablemente a una recesión y las emergentes hacia una fuerte desaceleración. Según este gurú de la economía las cifras de exportación (mundial), los inventarios, el empleo y la producción industrial, muestran que en agosto hay una desaceleración y el Purchasing Management Index (Índice de gestión de compras) de 13 países ya está por debajo de los 50 puntos, en territorio negativo, lo que anticipa una contracción.

La economía global mostró una debilitada recuperación en la primera mitad de 2011. Tan sólo con Estados Unidos creciendo un magro 1% y fue afectada por diversos choques, como el sismo en Japón y las revueltas en Medio Oriente. Entre las razones que esgrimió Roubini para asegurar que habrá una recesión en los próximos meses está la naturaleza crónica de la crisis de deuda en la eurozona, las discusiones en el Congreso estadounidense que casi provocan un cese de pagos y la incertidumbre que reina en la economía mundial. Además, el experto se refirió a los recientes indicadores económicos como una de las causas de la inminente recesión. “Los datos sugieren que la contracción económica ya comenzó en los Estados Unidos y en la mayoría de los países de la periferia de la Eurozona. Por ejemplo, en Estados Unidos no se crearon empleos en agosto y los datos de septiembre sólo se ven peor en términos de creación de plazas, consumo y el mercado de vivienda”.

Roubini alertó también que se agotan las opciones de política monetaria para paliar la crisis, aun cuando la eurozona apuesta por la austeridad. “Vemos más estímulos monetarios en Estados Unidos, la eurozona, el Reino Unido y Japón, pero creemos que tendrán poco impacto y que llegaron muy tarde. El problema es que los bancos no están prestando porque hay una contracción en la oferta y demanda de créditos”.

El último estímulo de la Reserva Federal, la Operación Twist (vender 400,000 millones de dólares en valores a corto plazo para alquilar bonos a largo plazo), generó una opinión similar entre los especialistas sobre su poco impacto.

Pero más allá del crecimiento lento, el riesgo de crisis en la zona euro sigue sin resolverse, creando un escenario pesimista que es demasiado grave como para ser ignorado. En particular, una moratoria griega es inevitable en los próximos seis meses y la dificultad para ver cómo podría Grecia hacer default sin producir un efecto dominó en otros países periféricos, está por verse.

En otras latitudes, China comenzó a sentir los embates de la recaída de las economías desarrolladas y el FMI teme que el boom explote debido al elevado nivel de la deuda en préstamos bancarios que alcanzó al 172% del PBI. El crédito bancario promovió una burbuja en los precios de las propiedades y que ahora ante medidas restrictivas para contener la inflación, existe el riesgo de que las deudas se tornen impagables y se produzca una crisis bancaria. En esta circunstancia China no podrá recurrir a los estímulos que usó en 2008. También se espera que China desacelere aunque quizás sea sólo un aterrizaje suave.

Brasil, por su parte, comenzó a dar señales de fatiga. Crecerá menos este año y la industria se estancó, lo que lo indujo al gobierno a tomar decisiones inesperadas por los mercados, en materia de política económica. Por su parte los commodities ajustaron a la baja, ante peores perspectivas de la economía mundial y del fortalecimiento del dólar, comprometiendo el futuro de nuestra región.

Al momento de escribir esta nota, había resurgido cierto optimismo y los mercados descontaban que habría una solución a la crisis bancaria y de la deuda soberana europea luego de que los gobiernos europeos se comprometieron en Washington a alcanzar un acuerdo.

De cualquier forma es un hecho que Grecia deberá reestructurar su deuda, lo que supondrá un default a los tenedores de sus bonos que seguramente deberá ser superior al 50% ya que la mayor parte de la deuda griega es con multilaterales, BCE, etc., y que no se puede defaultear. La canciller Andrea Merkel descarta qe Grecia abandone el euro y se fracture la eurozona, pero nadie puede garantizar que esto no ocurra. Tampoco es seguro, que la ampliación del Fondo de Estabilidad Financiera en Europa a 2 billones de euros –hoy fijado en 440.000 millones de euros- y que fue aprobado por el Parlamento alemán será aprobado por los restantes países miembros como para asegurar la estabilidad de la eurozona.

Pero fundamentalmente se debe tener presente que la crisis en la eurozona es una crisis de solvencia y que no se resolverá otorgando más préstamos. Las soluciones que se manejan sólo patean la pelota para adelante y agravan el problema futuro si el crecimiento económico no resurge con fuera, algo casi imposible. Pero los países periféricos como Grecia no podrán pagar su deuda si no están dispuestos a un ajuste fiscal que reduzca el bienestar alcanzado en los últimos años, aunque sin fundamentos.


Un euro más débil

El euro como moneda fuerte que conocimos hasta hace un año, hoy no tiene sustento. Un euro más débil parece ser una condición necesaria para recuperar competitividad y licuar la deuda para sobrevivencia de los países periféricos dentro del euro.

Si Grecia – y otros países débiles como Portugal, Irlanda, España, - deja el euro veríamos su quiebra, quiebras empresariales, caída en el comercio internacional, corridas bancarias hacia los países fuertes, etc. Todas esas monedas se devaluarían y Alemania perdería los mercados. La ya muy débil confianza se resquebrajaría y su impacto en los mercados mundiales no pasaría desapercibido. El euro en esa hipótesis pasaría a ser la moneda de los países fuertes y naturalmente se fortalecería, lo que afectaría la competitividad de las exportaciones alemanes y tendrían problemas aquéllas empresas que tienen deudas internas y reciben sus ingresos del exterior. Por esto ninguna de las alternativas sirve a Alemania que es la nación líder. Pero la demora en encontrar la solución agrava el problema al crecer la deuda como bola de nieve por nuevos préstamos y caída de la actividad, de la recaudación y aumento del déficit fiscal.

Pero la incertidumbre también prevalece en EE.UU. La recuperación económica no podrá originarse en un aumento del consumo por el elevado desempleo y endeudamiento de las familias. Tampoco podrá provenir de un aumento de la inversión ante la debilidad de la demanda, y tampoco podrá ser el gasto público el driver para zafar de la recesión como lo fue en otras oportunidades. Obama delineó un plan para la creación de empleos, pero esto supone aumentar el gasto público y modificar nuevamente el tope de la deuda, lo cual así como está no parece ser políticamente viable. El crecimiento tendrá que provenir entonces por un aumento de las exportaciones, para lo cual se requerirá un dólar más débil.

El eterno impasse entre demócratas y republicanos amenaza con extenderse con la discusión del plan de empleos del presidente Barack Obama, que el líder republicano John Boehner ya señaló como un “pobre sustituto” para las políticas de crecimiento económico. Probable que los recortes propuestos por Obama al “Súper Comité” de deuda del Congreso estadounidense, que debe proponer formas de reducir el déficit para el 23 de noviembre, sean también objeto de fuertes disputas políticas. El mandatarios propuso eliminar exenciones fiscales para los estadounidense más acaudalados, una medida que el republicano Paul Ryan, presidente de la Comisión Presupuestaria de la Cámara de Representantes calificó de “lucha de clases”.


Brasil reaccionó tarde y mal

Ante el temor por las consecuencias de la crisis de la eurozona, y ante la evidencia de debilidad de su economía, el gobierno de Brasil decidió cambiar el mix de políticas anunciando una contención del gasto público y una rebaja de medio punto de la tasa SELIC el 1 de septiembre. Esta medida, junto a la imposición de tributos a la importación de autos, el gravamen a la entrada de capitales especulativos y las compras masivas en el mercado de cambios buscan quitarle presión para la apreciación de la moneda doméstica.

Brasil ya había adoptado medidas similares para contener los flujos de capitales en el pasado. Pero esta vez, la reacción fue en respuesta a una posible flexibilización monetaria en EE.UU y Europa –guerra de divisas- para evitar la recesión en esos países y que provocara un mayor fortalecimiento del real, lo cual terminaría por liquidar a la industria brasileña. El gobierno de Brasil pretende justificar las medidas proteccionistas en el daño causado por las políticas monetarias expansivas de EE.UU que promueven la desvalorización del dólar y que fortalecieron al real.

Pero lo cierto es que el fortalecimiento del real fue consecuencia de una política fiscal expansiva y de crédito barato del Banco Nacional de Desarrollo que empleó el gobierno de Lula para sortear la crisis de 2008 y ganar votos para las elecciones. Estas medidas contribuyeron a un recalentamiento de la economía. Para contener las presiones inflacionarias derivadas de ella obligó al banco central a elevar persistentemente la tasa SELIC, alentando el ingreso de capitales especulativos y dando lugar a que el real fuera la moneda que más se fortaleció en el mundo.

Por otro lado, la inversión es un tema complejo en Brasil, porque dependen de la inversión extranjera. Si la crisis se agrava, los flujos podrían verse seriamente comprometidos. Lo cierto es que la crisis está empeorando, principalmente en Europa y EEUU, y eso va a afectar a Brasil. Las empresas exportadoras serán las primeras en sentir la desaceleración.

De las exportaciones brasileñas, 22% van a la Unión Europea. El segundo destino es China (17%), cuya perspectiva es de desaceleración; mientras que EEUU, el tercer socio comercial de Brasil con 10% de las ventas, muestra una magra expansión económica. Un problema adicional es que con los tres destinos Brasil está perdiendo competitividad. Los productos brasileños, principalmente los de origen industrial, se aprecian respecto a los del resto del mundo y eso forzó a tomar medidas compensatorias. Esta es la principal preocupación para Uruguay respecto al gigante. Si el gobierno vecino tiene éxito en su afán de subir el dólar, la competitividad Uruguay se verá seriamente afectada.


El impacto de la crisis

El refugio de los inversores en el dólar a nivel mundial, junto a la baja de la tasa SELIC, promovió una depreciación del peso en Brasil y en Uruguay. Desde hace unos meses, el ministro Fernando Lorenzo había anunciado que su política era pegarse a Brasil para mantener la competitividad con nuestro mayor socio comercial. Esta decisión también la ratificó el presidente del BCU.

Pero Uruguay no cumple lo anunciado y devalúa menos que Brasil. La consecuencia: el peso se aprecia frente al real. Antes del 1 de setiembre que fue cuando Brasil decidió bajar la tasa de interés, el Real oscilaba entre $ 11,5 y $ 12, pero luego de esa fecha ya no se mantuvo en ese rango sino que bajó 70 centésimos a 10,7.

En 2008 la apreciación fue mayor: el peso y el real mantenían una paridad entrono a los $ 12 y durante la crisis de Lehman Brothers, el Real también se devaluó muy por encima de lo que lo hizo el peso bajando la cotización a un nivel cercano a los $ 9,5.

En ninguna de las dos crisis Uruguay dejó depreciar el peso en igual proporción debido a que el mix de política de gasto público expansivo y política monetaria contractiva obligó a mantener elevadas tasas de interés. Digamos que comete el mismo error que cometió Brasil y que ahora da marcha atrás. ¿Uruguay deberá hacer otro tanto? En nuestra opinión, sí, ya que el riesgo de una crisis similar a la de Lehman Brothers es alto y Uruguay no puede perder competitividad con Brasil. No se puede volver a cometer el error de 1999-2001 cuando la economía quedó rezagada en competitividad e ingresió en una larga recesión.

En 2008-2009 la falta de respuesta frente al real lo llevó a perder 22% de competitividad frente a Brasil, lo que le implicó una fuerte contracción del comercio en la frontera y una desaceleración del ritmo de crecimiento de las exportaciones que bajaron de 32% en 2008 a sólo 13% en 2009. Superada la crisis, todo volvió a su cauce, el real se apreció y Uruguay recuperó la competitividad perdida. Las exportaciones retomaron el crecimiento y el comercio de frontera se recuperó todavía con mucha fuerza.


¿Qué podemos esperar en Uruguay?

Hacer un pronóstico sobre lo que ocurrirá con el dólar en el Uruguay en los próximos meses exigirá saber qué pasará con el dólar a nivel mundial, y que con tanta incertidumbre en Europa como en EE.UU, al día de hoy es como apostar a la lotería. Lo único esperable es más volatilidad y más consecuencias de la crisis tanto en el sector financiero como las exportaciones, el desempleo, etc., que ya empezaron a sentirse.

La incertidumbre por el dólar, está generando una caída de la confianza de los consumidores para adquirir bienes durables y propiedades. Las ventas de empresas fabricantes de electrodomésticos, textiles, etc, han comenzado a sentir el cimbronazo del aumento del dólar y se teme por lo que ocurrirá en los próximos meses. Otro tanto ha ocurrido en el comercio de frontera, donde las ventas uruguayas, también cayeron.

Pero no sólo el freno es en la industria y el comercio.

¿Quién va a invertir en el pozo de un edificio cuando se tiene por delante un panorama tan incierto y un posible default de Grecia?

¿Quién va a invertir en comprar una propiedad usada, si capaz que en unos meses los precios de propiedades estarán más bajos? Otro tanto podríamos esperar que les pase a los desarrolladores de proyectos inmobiliarios. Sería difícil ignorar la incertidumbre mundial.

El paradigma del gobierno uruguayo de crecimiento económico en base al consumo podría comenzar a tambalear. Sin sustento económico real de los sectores productores de bienes – agro, industria, construcción- es poco probable que se pueda mantener con sectores y empresas que empiezan a tener problemas. Es una irresponsabilidad creer que el gasto público sólo podrá sostener el ritmo de crecimiento. La recaudación tributaria podría comenzar a desacelerarse, lo mismo que la creación de empleos. Obsérvese en el gráfico que mientras el consumo privado crece a un ritmo superior al 10% anual, los sectores productores de bienes exportables sólo lo hacen al 2% anual.

¿No es esto una flagrante contradicción para una economía pequeña con un mercado interno limitado por el tamaño geográfico y de su población?

¿Podríamos esperar que la incertidumbre derivada de la crisis europea, no sea más que una turbulencia pasajera y se capee el temporal? Tal vez así, pero a la larga la crisis de la eurozona no se podrá arreglar con nuevos préstamos. Lo mismo ocurrirá en EEUU. La Fed es poco lo que podrá hacer, y ya los mercados lo saben. El dólar deberá depreciarse a nivel mundial porque la exportación es la única salida genuina que tiene EE.UU para volver a crecer. ¿Pero frente a quién se deberá depreciar? Frente al euro – tal como está ahora- parece difícil a menos que se fracture la eurozona y se vayan los países débiles. Frente a las monedas emergentes, podría ser ante el yuan, pero eso podría generar una crisis de deuda interna en China para las empresas que generan sus ingresos en el exterior y están endeudados en yuanes. Otro tanto le ocurre a Brasil.

Nos parece que sólo podría haber reacciones transitorias positivas en el mercado de cambios y de capitales, pero no deberían tomarse como permanentes. Tenemos que prepararnos para que cuando Grecia haga el default se pueda generar una crisis de confianza que ahuyente los capitales de esta región y nos provoque una contracción de los recursos con que contamos hasta ahora.

Si no se logra un acuerdo para ampliar el Fondo de Estabilidad Financiera a 2 billones de euros y evitar que Grecia y los países periféricos hagan default, el dólar a nivel mundial pasará a ser la moneda de refugio también. El dólar se apreciaría y las monedas de la región se debilitarán. Si el default es ordenado buscando el apoyo de los tenedores de bonos griegos, su impacto será tolerable. Si es desordenado dando un portazo como hizo Argentina las consecuencias serían desagradables. Esta hipótesis hoy se ve menos probable aunque muchos – entre ellos Roubini – aconsejan la salida de Grecia del euro. Y no debemos olvidar que después de la impensada e inesperada quiebra de Lehman “todo es posible”.

Es más que probable que en este primer escenario, Brasil siga bajando la tasa SELIC y se siga depreciando el real. El real en Brasil podría perfectamente superar el valor que alcanzó en la crisis de 2008 que fue $ 2,4 y otro tanto podría ocurrir en Uruguay, si recordamos que en ese momento subió a $24.

En este escenario el riesgo de un aumento de la inflación es alto aunque podría amortiguarse por la baja de los precios de commoditties, la debilidad de la economía y el gobierno pone freno a los extorsivos aumentos salariales.

Si se confirma la hipótesis que hoy descuentan los mercados en cuanto a que se llegará a una solución de la crisis de la eurozona, el euro se apreciaría y tanto el Real como el Peso volverían a fortalecerse un poco aunque probablemente no a los niveles previos al 1 de septiembre. La reciente decisión del banco central de Brasil de vender 2750 millones de dólares para contener la suba del dólar en Brasil, es un indicio de que se toleran fuertes saltos del tipo de cambio, pero el banco central alertó que no contendrá la suba del dólar. La depreciación del real repercutió negativamente en los costos de los insumos importados y en el endeudamiento de las empresas y los hogares. Sin embargo dada la debilidad de la economía de Brasil es altamente probable que en esa hipótesis se mantenga el nivel de la tasa SELIC las medidas proteccionistas.

En ambos escenarios, en tanto Brasil logre elevar su tipo real de cambio, resultará perjudicial para Uruguay. Estando jugado Uruguay al éxito o fracaso de Brasil – porque será inevitable que nos afecte si les va mal- nuestra política no podrá ser diferente de la de ellos. Hoy no existen mecanismos para dar marcha atrás, y correremos con su suerte. No le queda en consecuencia al gobierno uruguayo otro camino que dejar que el peso se deprecie a la par del real, y que busque contener la inflación que se provocaría con una contención del gasto público y de los salarios, algo que hasta ahora lo ha venido haciendo muy mal. Sus repercusiones, tarde o temprano, las vamos a sufrir con un más alto desempleo y una baja del consumo.

Fuente: Revista Portfolio, octubre – noviembre 2011

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